来源：东北证券
当下阶段的燃料电池汽车与最初新能源客车的推广一样，行业本质的驱动力在政策，应用于公共领域，行业的利润源于补贴。客车是直接拿到补贴的环节，也是最能够兑现利润的环节。
商用车是燃料电池的主要载体。而目前对于乘用车而言，有成本过高，空间有限以及加氢站普及度有限等诸多问题掣肘。根据合格证数据，2019年国内燃料电池汽车产量3018辆，yoy +87%。2019年燃料电池汽车全部是客车以及专用车，其中客车1335辆，yoy+88%；专用车1683辆，yoy+85%。
燃料电池汽车市场规模已达数十亿，或将迎来政策明确的窗口期。2019年国内燃料电池汽车产量0.3万台，燃料电池汽车的市场规模业已达到数十亿。在2019年的补贴政策提到过渡期补贴退坡20%，过渡期后补贴政策另行公布。但是过渡期后的政策迟迟未落地，我们判断当政策明朗，可以类比2015年新能源汽车补贴通知落地，明确未来规划及补贴，产业发展会更加明确。
复盘2015-2016年新能源客车产业，客车环节的收入体量、毛利体量和净利润体量大大高于配套的电池环节。复盘来看，2015-2016年新能源客车市场规模分别是630/800亿，毛利规模分别是157/200亿，净利润规模分别是79/100亿，配套客车的电池环节的市场规模分别是201/318亿，毛利规模分别是90/143亿，净利润规模分别是43/68亿。
客车环节具有高利润爆发弹性。复盘2015-2016年新能源客车爆发阶段，客车企业利润增速明显。若燃料电池客车行业爆发，将极大扩容整个新能源客车市场规模。分别假设新增3000、5000、10000辆燃料电池客车，新增市场规模分别为97/161/322亿，对新能源客车市场规模的拉动分别达到19%、31%、62%；新增毛利规模36/60/120亿元，对新能源客车市场毛利规模的拉动分别达到46%、77%、154%。
风险提示：燃料电池政策波动，燃料电池销量不及预期。



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