来源：财信国际经济研究院
伍超明（财信研究院副院长，财富证券首席经济学家） 胡文艳 李沫
正文
事件：中央经济工作会议12月10日至12日在北京举行，会议总结2019年经济工作，分析当前经济形势，部署2020年六大重点经济工作。针对本次会议透露出的经济和政策变化，我们解读如下：
一、为什么要“稳”字当头
一是国内外风险挑战明显上升，有叠加共振风险，经济发展环境趋于严峻和复杂化，即国内“三期叠加”、国外“动荡源和风险点显著增多”。会议指出，国内结构性、体制性、周期性问题相互交织，“三期叠加”影响持续深化；外围世界经济增长持续放缓，仍处在国际金融危机后的深度调整期，世界大变局加速演变的特征更趋明显，全球动荡源和风险点显著增多。与去年经济工作会议指出“世界面临百年未有之大变局”相比，外围环境不确定性增大。为此，会议强调要做好工作预案。
二是国内经济下行压力加大。与2018年经济工作会议中“经济面临下行压力”的表述相比，此次会议明确指出“压力加大”。
三是实现经济高质量发展的要求。会议提到“确保经济运行在合理区间”，着墨不多，更多地突出质量目标，如扶贫攻坚、污染防治、生态建设，强调就业、民生、收入提高、创新、脱贫等，会议提出要“把注意力集中到解决各种不平衡不充分的问题上”。所谓不平衡，只要指贫富差距、地区差距、城乡差距等，不充分侧重指民生问题等。因此，2020年排名第一的经济重点工作就是坚定不移贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念。
二、2020年经济增长预期目标新增“量”和“质”的重要表述
对于经济增长目标，会议指出要“确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升”，“保持经济运行在合理区间”。与2019年6.0-6.5%的合理区间相比，这次会议虽然也强调了合理区间，但增加了“量的合理增长和质的稳步提升”。我们的理解有三点：
一是合理区间的内涵有新的变化。根据有关决策部门在不同场合、不同时点的公开表态，可以归纳为四个方面：即就业稳定，失业率不超过5.5%的水平，就业稳定是最大的民生，就业稳就是最大的“进”；经济增长在潜在增速水平附近，稳中有进；物价水平基本稳定；国际收支大体平衡。因此，只要实现了上述目标，尤其是就业目标，就是经济保持在合理区间运行。
二是预计量的合理增长水平在6%左右甚至不排除在6%以下。虽然这次会议对合理增长的“量”是多少着墨不多，尤其是对gdp增速水平没有表述，但据我们测算，我国当前的潜在增速在6%左右，实现第一个百年奋斗目标和“全面建成小康社会”的实际增速在5.5-5.8%之间即可。因此我们预计2020年经济增长目标设定为6%左右的概率较大，特殊情况下也可以在6%以下的水平。
三是经济增长对量的增速要求降低，对质的要求提高。未来经济增长更多依靠质量和劳动生产率提升取胜，经济增长更具有可持续性，也是解决国内“三期叠加”和国外“动荡源和风险点显著增多”的根本举措。
三、货币财政政策将更加发挥“合力”作用
会议指出，积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。
由于当前国内主要矛盾是“结构性、体制性、周期性问题相互交织”，所以供给侧结构调整是主线，承担经济结构调整任务的财政政策是主角，货币政策要配合好财政政策发力。我们预计2020年新增专项债券额度在1万亿元左右，财政赤字率可能提高至3%，货币政策定向降准、定向降息或小幅度全面降息均值得期待。
四、财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整
面对国内外风险挑战明显上升的复杂局面，2020年要继续依靠积极的财政政策来托底经济，但在大规模减税降费和土地财政受限的背景下，今年财政收入增速出现明显放缓，财政收支平衡难度有所加大。因此，财政政策要大力提质增效，注重结构调整，坚决压缩一般性支出，将财政资金用在“稳增长”刀刃上。去年中央经济工作会议中指出“实施更大规模的减税降费”，但今年对减税降费的定调是“落实”、“巩固和拓展成效”。因此，我们预计2020年的重点是落实执行已出台的减税降费措施，一方面是今年减税降费措施对消费和制造业的提振作用不有待进一步观察，另一方面更大规模的减税降费会增加财政平衡难度，不利于稳定宏观杠杆率。
我们预计“大力提质增效”主要体现在财政支出端：一是预计2020年财政赤字提高到3%左右；二是预计2020年专项债券额度较今年提高1万亿元左右；三是专项债券将更多投向基建和民生领域。从2019年新增专项债券投向看，土地储备和棚改占比高达65.6%，基建和民生领域占比较小。9月国常会明确专项债券不得用于土地储备和房地产相关领域，预计明年专项债对基建和民生领域的支持将会明显加大。在“赤字增量+专项债增量+允许专项债作为资本金+基建项目资本金比例下调+专项债支持基建项目比重提升+ppp”政策组合支撑下，2020年基建投资增速大概率高于今年。
五、结构性货币政策力度会加大，大水漫灌不可期
会议指出稳健的货币政策要“灵活适度”，相比去年“松紧适度”表述，弱化了对“量”的强调；同时会议还提出“要保持宏观杠杆率基本稳定”、“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本”。这与易纲行长近期在《求是》上的表态基本一致，如“就货币政策而言，要适应经济发展阶段和结构调整过程中经济增长速度的变化，把握好总量政策的取向和力度”、要“坚守币值稳定这个根本目标”。因此，预计货币政策不会大水漫灌，货币供应量m2增速只与名义gdp增速大体匹配。
但随着经济下行压力加大，明年结构性货币政策力度会加大。一方面，本次会议提出要“增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题”。2019年以来国内人民贷款同比保持多增，但主要依靠企业短贷和居民长贷的贡献（见图1），只能解决企业短期流动性问题；用于中长期投资的企业中长贷近四个月出现边际改善，但1-11月较去年同期仅多增798亿元（见图2），这意味着未来增加以中小和民营企业为主的制造业中长期贷款仍有必要。另一方面，会议还指出“货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力……促进产业和消费“双升级”，表明货币政策需加大对具体产业领域供需两端的支持力度，正如易纲行长所说“传统上作为总量政策的货币政策，也可以在引导结构调整优化方面发挥积极作用”。因此，预计未来央行将加大已有结构性货币政策工具的使用力度，同时创新更多的结构性货币政策工具。
六、房地产调控政策进入稳定观察期
会议再次明确“房住不炒”定位，但与去年中央经济会议相比，一是强调要“全面落实因城施策”，房地产调控政策上赋予地方政府更大空间和自由。二是增加了“稳地价、稳房价、稳预期”提法，表明政府不希望房价大起大落，因此预计国内房地产调控或不会持续收紧，但大幅放松的概率亦不大，进入稳定观察期。
我们维持地产投资高位趋缓判断。第一，国内高质量发展纵深推进大格局下，流向房地产的资金增速与占比易降难升；第二，国内房地产市场长达20年的牛市导致房地产金融属性已明显强于其商品属性，国内一二三线城市房地产价格指数依次走弱半年有余，对房地产投资将形成明显拖累；第三，领先指标土地购置面积增速大幅负增长、棚改货币化影响消退，房地产投资韧性或逐渐弱化。
七、三大攻坚战优先次序有变化，防风险已居末位且重在“稳”
对于三大攻坚战的表述，会议提出要“坚决打好”、“坚决打赢”，但在次序上“脱贫攻坚战”已居于首位，“防范化解重大风险攻坚战”由第一位变为第三位，且提法亦改为“要保持宏观杠杆率基本稳定”。
2020年实现全面建成小康社会和“十三五”规划目标任务是全党工作的重中之重，会议强调“要实现第一个百年奋斗目标”、“要确保脱贫攻坚任务如期全面完成”。因此，集中兵力打好深度贫困歼灭战，“一个都不能落下”，脱贫攻坚首当其冲是硬任务、强底线，但在扶贫工作中要注意造假和脱贫后容易返贫两种现象。
对于金融风险攻坚战，面对国内经济下行压力持续加大，会议多处提到要“全面做好‘六稳’工作”、“要完善和强化‘六稳’举措”，“防风险”置于“稳增长”之后已成为共识。因此，2020年重大风险攻坚战重点在于“稳”风险，体现为“降准拆弹”、“守住不发生系统性风险的底线”。对于“要保持宏观杠杆率基本稳定”表述，表明未来国内不会大幅加杠杆，但可以结构性地调杠杆或小幅加杠杆，即通过“加快国资国企改革”力图降低国企杠杆率，为扶持民企等高效部门促进结构调整可以加杠杆，为加大逆周期调控力度适当增加政府杠杆率。
八、金融供给侧改革强调优化存量与扩大增量“两条腿走路”
金融供给侧改革应主动适应需求结构、实体经济结构的变化。改革重点主要体现在两个方面：一是资本市场改革，二是银行机构改革。
年内国家在资本市场改革上取得了诸多进展，如推出科创板、放开外资准入等等，会议提出下一步资本市场改革重点方向将是“完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革”，表明未来资本市场改革将注重于存量的优化和金融基础设施建设。
在银行机构的改革上，会议重点提出要“引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，深化农村信用社改革”。这主要源于当前中小银行资本金压力较大、不良率提升较快，制约了银行体系信用创造能力、增加了金融体系风险。如截至2019年9月末，国内非上市银行一级资本充足率为10.0%，已十分逼近监管层要求的最低红线8.5%；同期国内城市商业银行、农村商业银行不良率分别升至2.48%和4.0%的高位，较2018年末分别提升0.69和0.04个百分点。因此，规范中小银业务发展、深化农村信用社改革以控制银行体系内部风险，引导大银行服务重心下沉以主动扩张信用，实现了两条腿走路，利于有效提升金融服务实体的效率。
九、加快恢复生猪生产，降低物价上涨压力
会议强调“要加快恢复生猪生产，做到保供稳价”。2019年猪肉价格在非洲猪瘟的推动下，快速上涨，如22省市生猪价格从1月份的12.3元/公斤上涨至11月份的36.2元/公斤。猪肉价格的上涨，一是推动消费物价指数cpi大幅上涨，如11月份cpi上涨4.5%，其中猪肉贡献了2.64%，超过了50%的贡献率；二是猪价上涨产生的替代需求，带动牛肉、羊肉、鸡肉和鸭肉等价格上涨，推动整个食品价格上涨，结构性通胀特征明显；三是增加居民生活成本，尤其是中低收入群体的生活费用支出。
十、首提就业质量，意义重大
会议指出“要稳定就业总量，改善就业结构，提升就业质量”。其中“就业质量”的表述，是第一次正式提出。它是指一个国家就业条件的优劣程度，如平均工作时间、劳动力流动率等。就业质量的高低，直接影响到居民收入水平，直接影响到人民群众的获得感、幸福感、安全感。在我国对就业的统计中，只要参加就业工作的人员，不管其工作时间的长短，都算作就业人员。但就业时间的长短，对收入水平的高低有很大影响。因此，提升就业质量，意义重大，不仅要有就业机会，还要要有就业时间、就业环境等方面的改善。这对实现居民收入同步增长，缩小贫富差距，维护社会稳定和经济向高质量增长，都有重要意义。
十一、加快国企改革，提高资金使用效率
国企改革方面，本次会议不再强调“做强做优做大国有资本”，而是要制定实施国企改革三年行动方案，提升国资国企改革综合成效，优化民营经济发展环境，在“推动国有资本布局优化调整”上下功夫。长期以来，国企在资源获取上拥有天然优势，导致其在非核心业务上盲目扩张，形成大量无效低效资产，不仅导致国企部门效率低下，也对民企部门形成一定的挤占。“推动国有资本布局优化调整”，有利于释放国有部门占用的低效无效资金，优化民营经济发展环境，提高社会资金的使用效率。
在人口红利消散和资本积累放缓的大背景下，通过技术创新提高全要素生产率，是我国经济实现高质量发展的关键。站在当前时点，技术创新比以往任何时候都更加重要和紧迫。国有企业作为中国经济的骨干力量，理应发挥其在“技术创新中的积极作用”，提高国家的科技创新能力和国际竞争力。
十二、对资本市场影响
国内经济下行压力加大，但宏观政策坚持稳字当头，预计未来积极的财政政策大力提质增效，货币则主要配合好财政政策发力，结构性货币政策力度会加大，大水漫灌则不可期。因此，本次会议内容对资本市场的影响或整体偏温和。预计债券市场受通胀上行压力增加、货币宽松不及预期、企业信用违约增多等影响，短期仍有调整压力，我们测算的9-11月合意利率水平亦持续回升。股票市场估值修复行情已步入尾声，增量资金大幅边际改善料难出现，维持震荡调整判断，但不排除部分政策受益板块出现结构性行情。受全球各国逆周期调控加码，经济指标出现小幅边际好转影响，黄金短期波动仍大，但不改中长期配置价值。